Le banche centrali stanno volando alla cieca di fronte alle turbolenze economiche? Lezioni da Londra

Primo, in condizioni di dissolutezza finanziaria, una banca centrale in un’economia aperta con mercati finanziari sviluppati può frenare l’inflazione e proteggere la stabilità finanziaria? Un aspetto di questa domanda è uno sviluppo leggermente nuovo e più complesso del vecchio problema della “dominanza finanziaria” – politiche fiscali che richiedono il rispetto della banca centrale – che minano la politica monetaria. Ma ora, invece dei governi che minano direttamente la politica monetaria, le sue dichiarazioni stanno influenzando i mercati finanziari e costringono le banche centrali per paura dell’instabilità.

In secondo luogo, la transizione della politica macroeconomica verso l’economia reale è diventata altamente imprevedibile? Gli effetti macroeconomici tradizionali delle iniziative finanziarie possono essere dominati dalla volatilità dei premi per il rischio e dalla volatilità dei prezzi delle attività; Le politiche monetarie volte a ridurre l’inflazione possono essere amplificate dai tradizionali effetti del mercato del credito o annullate dai movimenti dei prezzi delle attività, dagli effetti della ricchezza sulla domanda e/o dall’instabilità finanziaria.

Le azioni politiche e le ripercussioni nell’economia britannica tra il 21 settembre e il 3 ottobre sono state decisamente drammatiche (e non solo un inizio), ma non del tutto nuove. Hanno costretto la BoE a confrontarsi con questioni simili a quelle previste dalla Banca Centrale Europea due mesi fa: come affrontare l’inflazione a tassi di interesse più elevati senza rischiare una crisi finanziaria in aree fragili del mercato finanziario.

La dichiarazione del cancelliere è arrivata poco dopo che il governo ha annunciato aumenti di spesa volti ad alleviare l’onere dell’aumento dei costi energetici su famiglie e imprese. La dichiarazione spiegava i previsti tagli alle tasse e altri cambiamenti volti ad aumentare la crescita dell’attività economica. Le azioni dovevano essere finanziate da ulteriori prestiti e la dichiarazione non era accompagnata da stime ufficiali dei costi. Due giorni fa, la Banca d’Inghilterra ha aumentato i tassi di interesse di 50 punti base, un numero significativo, ma inferiore all’aumento di 75 punti base della Federal Reserve nella stessa settimana, nonostante le aspettative di inflazione più preoccupanti nel Regno Unito. La risposta immediata della banca alla dichiarazione del cancelliere è stata quella di annunciare che non prevede di intraprendere alcuna azione di politica monetaria fino alla sua prossima riunione all’inizio di novembre.

Sebbene la dichiarazione del cancelliere non sembrasse una ricetta per un tracollo finanziario, c’erano una serie di problemi evidenti.

In primo luogo, secondo la maggior parte delle stime, la crescita dell’economia britannica è stata limitata dal lato dell’offerta. Nel caso in cui non vi sia sufficiente capacità inutilizzata per suscitare una risposta di offerta reale significativa, è probabile che una domanda aggiuntiva aumenti ulteriormente i prezzi in un contesto inflazionistico già elevato. Le dichiarazioni del Cancelliere non produrranno miglioramenti credibili e significativi dal lato dell’offerta nel prossimo futuro. I tagli alle tasse – sia per le famiglie che per le imprese – e gli ulteriori stanziamenti in conto capitale saranno sicuramente, di per sé, positivi dal lato dell’offerta nel tempo; Ma non avrà un grande impatto nel contesto di bassa crescita e offerta limitata che probabilmente prevarrà nel breve termine. Il rafforzamento del lato dell’offerta dell’economia britannica – principalmente l’aumento della produttività del lavoro, che è al di sotto dei livelli di Francia, Germania e Italia – richiede politiche microeconomiche più dettagliate di quelle proposte dal cancelliere.

In secondo luogo, il contesto globale delle misure previste è stato problematico. La saggezza convenzionale è che, a parità di altre condizioni, l’allentamento fiscale combinato con la stretta monetaria dovrebbe portare a tassi di interesse più elevati, afflussi di capitali effettivi o iniziali e apprezzamento della valuta. Ma per il Regno Unito, il presupposto che tutte le altre condizioni fossero uguali non si applicava. La stretta monetaria nel Regno Unito è avvenuta nel contesto di una stretta simile, se non più aggressiva, altrove. Inoltre, come dettagliato di seguito, per il Regno Unito, l’aumento dei rendimenti obbligazionari in risposta alle aspettative di inflazione potrebbe avere implicazioni molto problematiche per la stabilità finanziaria. Quindi non sorprende che la sterlina britannica sia scesa bruscamente invece di aumentare.

In terzo luogo, le azioni peggioreranno le prospettive finanziarie. Il National Institute for Economic and Social Research del Regno Unito ha stimato che i tagli alle tasse insieme alle spese aggiuntive annunciate aumenteranno il disavanzo di circa cinque punti percentuali del PIL e rifletteranno il previsto calo del rapporto debito/PIL. Ma anche dopo queste misure per aumentare il disavanzo e il debito, la quota del debito pubblico nel Regno Unito sarà ancora inferiore rispetto ai suoi omologhi negli Stati Uniti e nei principali paesi europei (ad eccezione della Germania). Sorprendentemente, il FMI si è rapidamente unito al gruppo di critiche alla dichiarazione del cancelliere nonostante il suo sostegno a misure fiscali espansive in altre economie con vincoli di offerta simili, rischi inflazionistici e rapporti di indebitamento pubblico ancora più preoccupanti.

Naturalmente, il Regno Unito non è che alla sterlina manchi lo status di porto sicuro offerto dal dollaro. Come ha recentemente chiarito la Banca Centrale Europea, anche i paesi finanziariamente più fragili dell’Eurozona – Italia e Grecia – beneficiano della possibilità di alcune protezioni dell’area valutaria. Ma non ci sono tali garanzie per il Regno Unito. L’orientamento monetario della BoE non è stato sufficiente a convincere i mercati che gli effetti inflazionistici delle iniziative fiscali saranno compensati. L’apparente allentamento iniziale della banca ha incoraggiato le aspettative di un’inflazione più elevata e, combinato con l’indebitamento pubblico aggiuntivo, ha significato un calo quasi certo dei prezzi dei titoli di stato a lungo termine (“titoli di Stato”). Un baratro si è aperto sotto i prezzi dell’oro e il valore della sterlina.

È utile chiarire le circostanze particolari del Regno Unito.

Londra è un centro finanziario globale. Il settore finanziario del Regno Unito, che è molto ampio rispetto al PIL, comprende una grande industria dei fondi pensione. Per molti anni di bassi tassi di interesse, i fondi pensione hanno utilizzato le loro partecipazioni dorate per assicurare l’acquisto di obbligazioni e derivati ​​su tassi di interesse che avrebbero effettivamente fornito loro la leva per investire in altre attività, meno liquide ma ad alto rendimento, pur sembrando corrispondere al struttura dei loro obblighi di pagamento della pensione. Ma il balzo dei rendimenti delle obbligazioni dorate, combinato con il timore di un’altra impennata – pari a un calo dei prezzi dei titoli di Stato utilizzati come garanzia – ha costretto le vendite di queste obbligazioni a soddisfare le richieste di margine. Naturalmente, una serie di vendite di questo tipo – la corsa delle masse verso un’uscita ristretta – ha esacerbato la pressione al ribasso sui prezzi dell’oro (pressione al rialzo sui rendimenti) e ha quindi minacciato un circolo vizioso con effetti estremamente dannosi sulla stabilità del settore finanziario e la stabilità del settore finanziario. economia in generale.

A poche ore dalle turbolenze del mercato obbligazionario, la banca si è affrettata a limitare i danni intervenendo direttamente sul mercato obbligazionario. Ha immediatamente invertito la sua politica di inasprimento quantitativo – vendita di obbligazioni come parte di una politica per accumulare liquidità e combattere l’inflazione – e si è impegnata ad acquistare fino a 5 miliardi di sterline (circa 5,6 miliardi di dollari) di obbligazioni a lungo termine. Obbligazioni ogni giorno per i successivi tredici giorni della settimana. In effetti, la banca era ormai garante dei prezzi dell’oro. Come previsto, questa misura ha attenuato le preoccupazioni e fermato l’aumento dei rendimenti obbligazionari, almeno temporaneamente, con gli acquisti effettivi della banca ben al di sotto del cap fissato. Pochi giorni dopo, il governo ha apportato una modifica all’elemento più controverso della dichiarazione del cancelliere, ovvero l’abbassamento delle aliquote fiscali per i lavoratori ad alto reddito. Questo cambiamento è politicamente significativo ma quantitativamente banale. Tuttavia, una certa calma era stata ripristinata. Può fornire ai fondi pensione il tempo per annullare la pericolosa leva finanziaria.

Il Regno Unito si distingue per il suo enorme settore finanziario, che è al centro di problemi urgenti. Ma quest’ultima esperienza dovrebbe focalizzare l’attenzione su due questioni di più ampio ambito di applicazione: la capacità delle banche centrali di contenere contemporaneamente l’inflazione e contrastare le crisi finanziarie, e le difficoltà di misurare l’impatto delle azioni di politica monetaria.

Per quanto riguarda la prima questione, la storia degli ultimi giorni mostra chiaramente che la politica della banca centrale non può essere indipendente dai bilanci che incidono sulla stabilità finanziaria. Nonostante l’attuale calma, permangono problemi fondamentali per il Regno Unito. L’annullamento da parte del governo di un elemento dei tagli fiscali lascia ancora le prospettive fiscali molto più deboli. La banca si sta ancora riprendendo dalle turbolenze iniziali nel mercato obbligazionario, ma se dovesse riemergere, dovrà affrontare un dilemma: come può iniettare denaro nell’economia per sostenere il mercato obbligazionario e, allo stesso tempo, adottare una posizione sufficientemente restrittiva per frenare l’inflazione e la fondazione della sterlina? Il problema di avere uno strumento e due obiettivi va ben oltre ciò che le banche centrali del Regno Unito hanno cercato di affrontare regolando il settore finanziario. Ma le normative sono statiche e l’innovazione finanziaria è dinamica. Vedremo una ripetizione del dilemma con le banche centrali che cercano di affrontare tra la riduzione dell’inflazione e contrastare l’instabilità finanziaria. Senza la collaborazione delle autorità finanziarie, questa corsia stretta potrebbe essere impossibile.

La seconda questione – la difficoltà di valutare l’impatto di azioni o inerzie di politica monetaria – è evidenziata dalla reazione del mercato alla risposta iniziale, apparentemente soddisfatta, della BoE alla dichiarazione del Cancelliere e al successivo ribaltamento della Banca. Il problema è stato esacerbato, in generale, dal massiccio accumulo di debito – nei bilanci di imprese, governi e banche centrali negli ultimi anni che hanno visto bassi tassi di interesse – e dall’accumulo di attività finanziarie delle famiglie. Questi sviluppi hanno modificato la trasmissione della politica monetaria. Al di là dei tradizionali effetti creditizi, l’impatto della stretta monetaria è stato esacerbato dalla fragilità dei mercati finanziari, dagli effetti sui tassi di cambio, dagli effetti negativi della ricchezza sulla spesa delle famiglie e dai rischi di bilancio delle imprese e dei governi. Pertanto, è molto difficile misurare gli effetti della politica monetaria. In larga misura, le banche centrali stanno volando alla cieca.

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