La scorsa estate, quando la Banca centrale europea ha iniziato ad alzare i tassi di interesse, la domanda immediata per i mercati finanziari era fino a che punto la banca avrebbe osato spingersi. Porre fine a un’era di tassi di interesse negativi e di politiche monetarie non ortodosse quando l’inflazione si avvicina a livelli a due cifre è una cosa, e un collasso attivo dell’economia è un’altra. Questo è il motivo per cui il tasso di interesse nominale neutrale dell’Eurozona – che era compreso tra l’1,5% e il 2% per quasi tutti – è improvvisamente sotto i riflettori. Anche la presidente della Banca centrale europea Christine Lagarde ha fatto riferimento a questo brillante tasso neutrale (il tasso al quale la politica monetaria non stimola né limita l’economia), suggerendo che la banca centrale lo stia usando come un’ancora grezza per quando la politica può iniziare a diventare restrittiva. Quando la politica è restrittiva, ciò porta a un indebolimento dell’attività economica e, in ultima analisi, a una riduzione dell’inflazione. Tuttavia, il tasso è un concetto molto teorico, è impossibile misurarlo ed è piuttosto uno strumento ripensato per descrivere l’orientamento della politica monetaria piuttosto che fornire una guida per condurre effettivamente la politica monetaria. Questo è il motivo per cui la BCE è stata così pronta a smentire, almeno pubblicamente, l’idea che avrebbe seguito questo concetto di tasso di interesse neutro. Ovunque nell’eurozona i tassi siano neutrali, alzate i tassi di interesse di 300 punti base, come ha fatto finora la BCE, e con ulteriori rialzi in arrivo, la questione non è se il ciclo di rialzi della BCE Volere Eurozona rallentamento dell’economia, ma piuttosto Quando.
La maggior parte dei canali attraverso i quali operano tariffe più elevate mostra un effetto più limitato
Usiamo un diagramma di flusso della BCE di facile utilizzo per spiegare come vede la politica monetaria in ultima analisi influenzare i prezzi (per valutare la BCE stessa, possiamo raccomandare il capo economista Philip Lane Lettera del 16 febbraio). I quattro principali canali di trasferimento sono: denaro/credito, prezzi delle attività, tassi bancari e tasso di cambio. Tutti e quattro i canali hanno visto importanti rimpasti dalla scorsa estate:
Il punto di vista della Banca centrale europea sulla transizione monetaria
Fonte: https://www.ecb.europa.eu/mopo/intro/transmission/html/index.en.html
- L’offerta di moneta è diminuita rapidamente da quando la Banca centrale europea ha iniziato a ridurre gli acquisti di asset. In effetti, la crescita in denaro reale (M1) non è stata così negativa da quando la BCE ha iniziato a tenere i registri. Ciò corrisponde storicamente a una significativa correzione dell’attività economica.
- Osservando i prezzi delle attività, vediamo che le azioni e le obbligazioni hanno subito una correzione significativa nel 2022 (sebbene abbiamo assistito a una ripresa dei prezzi poiché le aspettative di un picco dei tassi di politica monetaria sono aumentate quest’anno). I prezzi degli immobili reagiscono un po’ più lentamente, ma indubbiamente stanno iniziando a invertire la tendenza. In paesi come Germania e Paesi Bassi, il calo dei prezzi è diventato piuttosto significativo poiché la combinazione di tassi di interesse bancari più elevati, minore fiducia dei consumatori e minore potere d’acquisto ha ridotto la domanda di alloggi. Non è qui che ti fermerai. Prevediamo che ciò avrà un impatto sull’attività di costruzione nel prossimo anno.
- Anche i tassi di interesse bancari sono aumentati in modo significativo dall’inizio del 2022, a seguito dell’aumento all’estremità più lunga della curva dei rendimenti. Ciò ha iniziato a frenare gli investimenti poiché la crescita dei prestiti bancari si è praticamente arrestata per le famiglie ed è ampiamente negativa per le imprese. Tradizionalmente, i prestiti commerciali reagiscono con ritardi maggiori a tassi più elevati rispetto ai prestiti al consumo. L’anno scorso, ad esempio, i prestiti da parte delle società non finanziarie sono stati interrotti fino alla metà del 2022 a causa del fabbisogno di capitale circolante, ad esempio a causa di problemi della catena di approvvigionamento. Di recente si è verificata una netta correzione, che è stata molto più rapida rispetto ai cicli precedenti. Questa correzione è coerente con la Bank Lending Survey, che indica che il fabbisogno di prestiti per motivi di investimento è diminuito notevolmente negli ultimi mesi. Prevediamo che ciò avrà un significativo effetto frenante sugli investimenti nell’Eurozona nei prossimi trimestri, anche se l’impatto del Recovery Fund sulle economie meridionali potrebbe attenuare la risposta complessiva degli investimenti vista nel 2023.
- L’euro si è rafforzato dalla fine dello scorso anno poiché gli investitori si aspettano ulteriori aumenti dei tassi di interesse da parte della Banca centrale europea e poiché i prezzi dell’energia sono diminuiti in modo significativo da un picco che ha portato a un deficit commerciale inferiore. Questo sta iniziando ad alimentare i prezzi delle importazioni, che stanno iniziando a vedere una crescita inferiore anno su anno. In tutta onestà, la maggior parte di questo movimento al ribasso è derivata dal recente calo dei prezzi dell’energia, ma l’effetto euro più forte si farà sentire in futuro.
La prima fase del trasferimento di denaro è in rapida azione
Non c’è bisogno di TPI poiché il trasferimento di denaro non mostra segni di spunta
Osservando le categorie sopra definite per ogni paese, vediamo che non c’è molta differenza nella trasmissione. L’aumento in punti percentuali dei tassi debitori differisce leggermente da un paese all’altro e il tasso di cambio effettivo nominale ha registrato movimenti pressoché simili per la maggior parte dei paesi, come previsto.
Le attività liquide sono diminuite su tutta la linea, con alcuni mercati azionari dell’Europa meridionale che hanno sovraperformato notevolmente. I prezzi delle case rimangono ben al di sopra dei livelli osservati alla fine del 2021, anche se Germania e Paesi Bassi stanno iniziando a vedere una correzione poiché è iniziata una tendenza al ribasso che non viene catturata nella tabella sottostante.
L’offerta di moneta è gestita a livello centrale, ovviamente, ma i recenti sviluppi nei prestiti bancari potrebbero dire qualcosa sul fatto che il credito raggiunga l’economia reale. Qui, vediamo la divergenza più evidente finora, con Italia e Spagna che registrano un calo dei prestiti da società non finanziarie, mentre Germania e Francia non lo hanno ancora fatto. L’avvertenza importante qui è che abbiamo visto alcuni prestiti per motivi di capitale circolante e inventario, che hanno fatto aumentare i prestiti o almeno hanno reso i prestiti più volatili. Per la Germania, l’indagine sui prestiti bancari indica una minore domanda di prestiti per investimenti, il che significa che la conversione potrebbe essere più efficiente di quanto suggeriscano i numeri.
Rispetto alla media, vediamo che la Francia è il paese che continua a registrare il minor impatto su tutti i fronti, mentre l’Italia vede un impatto un po’ più significativo. In generale, non c’è shock per il sistema per nessun paese misurato, quindi il trasferimento di denaro contante non causa problemi. Finora, non c’è motivo di utilizzare il nuovo Transport Protection Instrument (TPI) della BCE perché al momento non si sta verificando una frammentazione del trasporto monetario nell’Eurozona.
La frammentazione che molti temevano dalla trasmissione delle critiche non si è ancora verificata
Nota: il rosso indica un effetto di inasprimento superiore alla media dell’area dell’euro e il verde indica un inasprimento inferiore alla media
La maggior parte dell’impatto sull’inflazione e sulla crescita resta da superare
Sebbene le fasi iniziali della transizione monetaria siano chiaramente definite, la tempistica dell’effettivo impatto della politica monetaria sull’economia reale è sempre stata difficile. In teoria o nei grandi modelli macro, dovrebbero essere necessari 9-12 mesi prima che la politica monetaria influisca maggiormente sull’economia reale. Recentemente, ci sono stati banchieri centrali (membri della Federal Reserve) che hanno suggerito che il ritardo potrebbe essere attualmente più breve di quanto non sia stato in passato.
In ogni caso, la trasmissione della politica monetaria spesso non è chiara a causa di altri fattori. Nella fase attuale, la crisi energetica sta svolgendo un ruolo importante nel rallentare l’economia e ha anche contribuito a mitigare l’inflazione poiché i recenti sviluppi hanno fatto scendere i prezzi del gas e dell’elettricità dai loro picchi. I problemi della catena di approvvigionamento hanno iniziato a svanire di recente e la domanda di materie prime è diminuita, il che ha contribuito a migliorare nuovamente l’equilibrio tra domanda e offerta nei mercati delle materie prime.
In che modo questo si accumula rispetto ai precedenti cicli di camminata?
È difficile confrontare gli sviluppi attuali con i precedenti cicli di inasprimento da parte della BCE. La BCE ha partecipato solo a tre precedenti tornei di marcia, incluso il torneo del 2011 che è durato solo due incontri. La cosa che spicca è che i fondamenti dell’economia sono molto importanti quando si guarda al ritmo della transizione. Il ciclo di rialzo del 2005 si è verificato quando l’economia stava andando bene, il ciclo del 2000 è iniziato con un’economia forte, mentre il 2011 è stato un famoso esempio di recessione.
Questa differenza appare guardando la risposta. Nel 2005, la crescita dei prestiti bancari alle imprese ha continuato ad accelerare nonostante i tassi di interesse più elevati e ha subito un rallentamento quando è iniziata la recessione nel 2008. Ora stiamo assistendo a una risposta molto più rapida. I prezzi delle attività stanno ora scendendo molto più rapidamente di quanto non fossero nel 2005 poiché ciò è avvenuto solo anni dopo l’inizio del ciclo di inasprimento nel 2008, mentre stiamo già vedendo gli effetti negativi ora. Questo vale anche per la crescita del denaro. Quindi, anche se abbiamo poco con cui confrontarlo, sta diventando chiaro che i principali canali di trasferimento di denaro stanno registrando cali più rapidi ora di quanto non fossero nel lungo ciclo di inasprimento precedente al 2005.
Ma è ancora troppo presto perché la BCE dichiari vittoria
Mentre l’inflazione è in calo, l’inflazione di fondo è ancora in aumento ed è ben al di sopra dell’obiettivo del 5,2%. Pertanto, è troppo presto per dichiarare vittoria sull’andamento dei prezzi. Anche la crescita dei salari continua a crescere con cautela. Sebbene non sia sufficiente sollevare preoccupazioni per una spirale dei prezzi salariali, il mercato del lavoro è ancora molto caldo e la crescita salariale negoziata è passata da un intervallo compreso tra l’1,5% e il 3% nel 2022. Quindi la domanda e l’offerta nei mercati del lavoro devono ancora adattarsi .
La crescita dei salari ha iniziato a tendere al rialzo, causando rischi al rialzo per le prospettive di inflazione
Le aspettative sono state alimentate attraverso il sistema di trasferimento di denaro nel modo sbagliato di recente. Con gli investitori preoccupati per una recessione e l’ottimismo per il ritorno dell’inflazione a livelli favorevoli, vediamo un nuovo indebolimento delle condizioni finanziarie. Questo potrebbe funzionare contro uno sforzo di inasprimento da parte della BCE e abbiamo visto i portavoce della BCE essere espliciti contro l’allentamento anticipato delle condizioni finanziarie.
Molto si sta ora muovendo nella giusta direzione affinché la BCE riporti l’inflazione all’obiettivo, ma l’incertezza rimane. Nessuno sa davvero quanto durerà l’inflazione core dopo questa serie di shock di offerta nell’Eurozona. C’è anche incertezza su quanto tempo ci vorrà perché il PIL e l’inflazione risentano finora degli aumenti dei tassi della BCE. Essendo recentemente passati a un livello ristretto di politiche e con ulteriori aumenti in corso, questa incertezza rende al momento molto difficile la definizione delle politiche.
La politica restrittiva avrà un impatto negativo significativo sull’economia quest’anno
Anche se non vediamo ancora il pieno impatto della politica monetaria sui prezzi, vediamo una transizione in pieno vigore, che alla fine avrà un impatto maggiore sulla produzione e sui prezzi. Con ritardi incerti nell’attività economica e prezzi al lavoro, la domanda è quanto resterà dura la BCE per tutto l’anno, dato l’inasprimento della politica monetaria fino ad ora. Alla riunione di marzo, un altro aumento di 50 punti base era tutt’altro che un affare fatto. Tuttavia, dopo la riunione di marzo, è probabile che la BCE entri in una nuova fase in cui gli aumenti dei tassi di interesse non otterranno necessariamente lo stesso sostegno da parte del Consiglio direttivo, in quanto lunghe passeggiate nell’area riservata aumentano il rischio di effetti negativi sull’economia. La domanda principale dopo la riunione di marzo sarà se la BCE aspetterà di vedere l’impatto del suo inasprimento sull’economia o se continuerà a salire fino a quando l’inflazione core non inizierà a scendere in modo significativo. Nel primo caso, la BCE potrebbe prendere in considerazione una pausa nel ciclo di inasprimento e rialzare nuovamente alla riunione di giugno. Quest’ultimo vedrà continui aumenti riunione dopo riunione, possibilmente con incrementi minori di 25 punti base.
Per quanto riguarda le nostre prospettive economiche, riteniamo che la politica monetaria restrittiva nel 2023 sarà un fattore importante che impedirà all’economia di riprendersi dall’attuale periodo di debolezza. Mentre tutti gli occhi sono puntati sulla crisi energetica in questo momento, anche i tassi più alti saranno un fattore significativo per smorzare qualsiasi ripresa significativa. Anche se non vediamo ancora la maggior parte dell’impatto, prevediamo che l’economia dell’Eurozona condonerà la crescita zero per la maggior parte dell’anno, poiché i tassi più elevati completano la transizione verso la domanda.
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